尹庆伟*
（河北大学经济学院 河北保定 071002）
摘要：中国在“一带一路”沿线国家的投融资模式主要包括股权融资、银行贷款、债券融资、租赁融资和PPP等方面，投融资的成效比较显著。但是“一带一路”建设具有长期性、复杂性特征，中长期重大项目投融资风险难以预判，加上沿线各国现有的债务持续性问题较为突出，中国的投融资模式风险激增。因此，需要中国加强与沿线各国金融政策对接，建立利益共享和风险共担的投融资体系，推动以人民币国际化为核心的金融市场建设，完善沿线各国债务风险评估机制等，进而从根本上降低中国投融资的现实风险。
“一带一路”战略实施6年多来，坚持共商共建共享的基本原则，中国对沿线国家的直接投资力度不断扩大，带动了中国与沿线各国经贸的深入发展。2018我国与沿线国家的贸易额达到了1284亿美元，占到了中国对外贸易总额的25%左右，累计投资额突破了900亿美元，吸引了56个国家和36个国际组织参与共享共建。[1]对于中国而言，“一带一路”战略的实施推动了中国产能与沿线国家市场需求的契合。但是，在大规模的投资背后，由于沿线国家的金融制度不够完善，投资的风险正在显现。因此，研究中国对沿线国家的投融资模式，分析其背后的风险，才能不断完善中国对沿线国家的投融资策略，确保投融资能够持续发展。
一、中国对“一带一路”沿线各国的投融资模式
1、股权融资
股权融资从法律上看，通常指的是股东让出部分股权或是增加新股本从而使得投资方成为新股东的融资方式。就中国对“一带一路”沿线国家的投融资实践看，中国政府发起设立的各项投资基金具有明显的股权融资作用。中国政府发起并设立的投资基金有三种类型：一是中国中央政府发起设立的丝路基金和人民币海外投资基金；二是中国政策性和开发性金融机构设立的投资基金，如国家开发银行发起设立的中非合作投资基金、中国-中东欧投资合作基金，中国进出口银行发起设立的中国-东盟投资合作基金等；三是中国地方政府发起设立的各类政府投资基金，如江苏省政府发起设立的“一带一路”投资基金、福建省政府发起设立的21世纪海上丝绸之路投资基金、广东省政府发起设立的新丝路投资基金等。政府主导的投资基金在融资过程中，通常会取得“一带一路”建设项目的部分股权，成为这些项目的股东。
2、银行贷款
银行贷款是中国对“一带一路”沿线国家投融资的重要方式，包括中长期外汇贷款和主权外汇贷款等多种形式。这类贷款通常利率较低，贷款周期较长，主要用于沿线各国大型的中长期项目建设，如基础设施、基础产业及高科技产业等。但此类贷款审批较为严格，需要合作国家政府提供系统的资源和技术整合方案。另外，沿线国家购买中国大型机械设备、成套设备、大型工程项目产品的时候，也可以申请这两类贷款，如此国内的设备出口企业就可以迅速回款，能够在一定程度上规避汇率及违约风险。除此之外，中国人民银行向国家开发银行、中国进出口银行提供的抵押补充贷款（PSL）同样可以用于中国与“一带一路”沿线国家产能、装备制造合作等领域。中国政府指定中国进出口银行提供给发展中国家的援外优惠贷款和优惠出口买方信贷（简称“两优”贷款）具有较强的优惠性质，因为其利率较低（通常是年利率为2-3%）、贷款期限长（通常是15-20年），在“一带一路”各国能源建设、基础产业建设特别是农业项目改造等方面发挥了较大的作用。[2]
3、融资租赁
融资租赁是仅次于银行信贷的全球第二大融资工具。从法律角度看，是承租人自筹10-30%的资金（通常是用于租赁保证金或首付款），租赁融资公司出资购买企业制定设备，设备的所有权归企业所有，企业要支付剩余资金及利息。截至到2018年底，我国金融租赁企业资产超过千亿元的达到了11家，全国60家金融租赁公司总资产突破了3万亿元。[3]在“一带一路”建设过程中，金融租赁公司与沿线各国的企业合作，积极开展融资租赁业务。仅仅2018年我国的金融租赁公司为“一带一路”沿线各国提供融资租赁款项达到了663.2亿元，如中航国际租赁有限公司2018年为哈萨克斯坦阿斯纳塔航空一次就购买空客320飞机15架，专门为其开辟中国西北地区国际航线提供服务。[4]
4、债券融资
当前，债券融资是“一带一路”建设中的融资薄弱环节，主要是因为沿线各国的债券市场不发达。通常看，发行债券来实现融资可以满足资源配置需求以及较长投资期限的需要，是投资者融资的重要方式。熊猫债是我国面向境外主体包括企业和国家开放的在中国境内发行，以人民币作为计价的债券，是“一带一路”投融资的重要金融工具。2016年以来，“一带一路”沿线各国的中央银行，如韩国、菲律宾、匈牙利以及沿线各国的企业如马来西亚棕榈集团、俄罗斯铝业公司等纷纷到中国发行熊猫债，将筹集到的人民币用于“一带一路”相关项目建设。预期未来将会有更多相关主体寻求发行熊猫债。截至到2018年底，外国政府和企业在中国注册的熊猫债累计金额达到了1300亿元，在市场上实现交易的超过了500亿元。[5]
5、PPP模式
PPP模式是国际社会通行的公私合作的投资方式，对吸纳社会资本参与公共服务具有重要意义。据世界银行统计，2018年“一带一路”沿线项目通过PPP模式进行融资的行业主要集中于能源和交通领域，能源领域的使用该融资方式的比例达到了60%，而交通领域则超过了40%。[6]这一统计数据与商务部发布的《中国对外承包工程PPP投资模式报告（2017-2018年）》基本吻合。该报告显示，中国政府与中国私营企业、中国民间投资基金、合作国私人部门联合投资沿线各国重大项目中，其中交通领域PPP投资金额达到了378亿美元、电力石油领域的投资基金达到了421.3亿美元，两个领域的PPP投资模式占到了该领域投资总额的50%。[7]2018年沿线的10大PPP投资项目，基本上全是集中在交通和能源领域，其中光伏发电、水热发电、太阳能发电占到了5个，高速公路项目2个、港口项目1个、地铁项目1个。
二、中国对“一带一路”沿线投融资模式的现实风险
1、重大项目投资主体单一，投融资风险难以约束
中国对“一带一路”沿线各国的投融资主要集中在重大项目上，如基础设施、能源、交通、重大产能合作和装备制造业等领域。这些项目投资周期长、工程技术也比较复杂，使得其面临的投融资风险约束问题难以厘清。具体而言：第一，中国对“一带一路”沿线国家的投融资以政府投资为主，投资主体比较单一，无法实现风险分担。海外的重大项目投资需要长期的、低成本的、稳定性强的资金流来源，否则就会投资成本就会增加，进而降低项目的预期收益。我国对沿线各国的投资是以政府投资为主，即便是国有银行也普遍缺乏低成本和稳定性强的外汇资金流。大部分银行外汇贷款是来自于国内，在境外发行债券受限较大，只能作为贷款的补充。像世界银行、亚洲开发银行等多边开发金融机构，在国际信用评价中享受较高的评级，发行债券的成本要大大低于中国进出口银行和国家开发银行等机构，也比亚投行要低，这就大大降低了中资银行通过资本市场融资的能力。同时我国国内的税费负担比较高，也在一定程度上削弱了中资银行境外贷款定价的竞争力。尽管亚投行、丝路基金等平台能够为沿线各国重大项目提供融资，然而沿线各国政府对贷款利率要求较低，脱离市场行情的低利需求，制约了这些多边平台发放贷款的积极性。
第二，中国对沿线国家的重大项目投融资面临多种风险，风险识别较为困难。“一带一路”沿线国家众多，且大部分是发展中国家，各国之间的经济社会发展差异较大，信用等级以及对外来资金的吸引力存在较大不同，难以构建一套完整且通用的风险预防体系。加上部分国家、民族、部族、种族、区域之间的冲突不断，在某些民粹主义盛行的国家对经济主权比较敏感，普遍对外国投资设置了较高的法律门槛。此外，沿线各国的市场、投资等法律制度差异较大，中资机构和中资银行在投融资过程会面临着较大的法律风险，特别是担保风险，对贷款担保物管理不善，引发了不良资产危机。
第三，基础设施建设项目投融资容易出现超期问题，项目推进难度较大。基础设施建设作为一种公共服务，不仅投资时间长、投资回报率较低，而且收回成本时间也长、预期收益受到多种因素影响，仅仅依靠项目本身的市场化运作风险过大。如果沿线各国政府及社会资本参与性不强，投融资难以落实。另外，基础设施建设还普遍涉及到征地拆迁、生态评估和移民等问题，这些因素同样也会加大投融资的风险。
2、沿线国家的债务风险较大，缺乏科学的债务持续性评估机制
部分西方国家的政府和媒体指责中国在“一带一路”建设中加大了沿线各国的债务危机，导致这些发展中国家债务可持续问题难以为继。客观而言，“一带一路”建设确实造成了部分国家债务的加剧，但不是这些国家债务加深的根源。实质上是西方发达国家长期以来对发展中国家推行的投融资政策以及沿线各国经济发生的内生性矛盾才是这些国家债务居高不下的主要原因。国际货币基金组织在对沿线各国政府的债务统计中显示，其中有9个国家的外债达到了这些国家GDP总量的80%，6个国家的外债达到了GDP的75%，部分国家的外债达到了GDP的100%，如卡塔尔、亚美尼亚。[8]显然，外债的加剧在一定程度上会限制这些国家进行重大项目建设的积极性，同时也会增加中国投融资的风险。沿线国家大多数处于经济转型时期，城镇化、工业化、社会减贫等任务比较艰巨，短期内外债增加是极为正常的。
国际货币基金组织和世界银行多年来推行的债务评估可持续框架（DSF）存在一定弊端。DSF是世界银行对发展中国家外债变动的监控体系，通过监控数据来引导这些国家采取负责任的举债行为，进而有效保护国际投资者和债权人的利益。长期以来，DSF指标和分析模型，对国际债权人和投资人的利益起到了一定的保护作用，得到了很多国家和国际投资者的认可。然而，DSF指标的设计及评估标准并未考虑到这些国家的实际情况，沿用的指标和评估方式是按照发达国家的金融模式所设计的，在一定程度上放大了这些国家的债务危机，无法为这些国家的债务评估提供一个切实的数据，对中国的投融资活动造成了一定的误导。
三、中国对“一带一路”沿线国家投融资模式的风险规制策略
1、中国政府要加强与沿线各国政府进行投融资的战略对接
具体而言：第一，中国政府要积极引导亚投行、金砖国家新开发银行、中非银联体、中国-东欧银联体、上合组织银联体等多边金融机构在“一带一路”投融资体系中发挥更大的作用。第二，充分利用好上合组织、欧亚经济联盟、东北亚合作论坛等现有的区域合作机制，充分发挥这些区域合作机制的经济职能，加强中国与沿线各国货币、金融等政策的对接 ，强化中国“一带一路”金融稳定委员会的作用。第三，在现有熊猫债体系下，进一步加强与亚洲各国的合作，共建亚洲债券市场，进一步加强亚洲债券市场的开放性建设。第四，强化中国与中亚、东南亚、巴尔干、东北亚等国家的央行行长会议机制，建立应对跨境投资的风险处理和交流机制，完善风险危机的应对制度安排。
2、探索并建立与沿线各国基于利益共享和风险共担的投融资合作体系
具体而言：第一，要继续发挥我国开发性金融机构和政策性金融机构在“一带一路”投融资体系中的优势。在这个过程中，要合理确定沿线各国的外债结构，基于项目需求确定中长期外债的比例。进一步简化中国企业投资的资金互换机制，逐步提升人民币直接使用的比例。第二，扩大中资金融机构在“一带一路”沿线的布局。中国政府要鼓励中资商业银行加快在沿线各国开设分支机构，谋求网络化布局。进一步完善针对海外投资项目的中长期贷款，通过设立黑白名单的方式来确定相关的税收政策。对海外人民币贷款的规模要实施差异化的管理，中国人民银行要对重大项目给予中资商业银行一定的PSL贷款，进而降低中资银行的放贷成本。第三，积极探索并建立与世界银行、亚洲开发银行等多边金融机构的投资合作体系，完善绿色金融、PPP模式等制度建设，按照不同项目的特征与风险选择不同的投融资模式。与沿线各国政府、金融机构或第三方合作企业共同建立风险预防和应对机制，强化利益共享下的风险共担，进而确保中方投融资风险的可控性。
3、推进人民币国际化进程为纽带的沿线金融市场体系建设
具体而言：第一，在沿线国家建立人民币债券市场，建立以人民币计价、交易和结算的大宗商品交易平台，特别是要在能源、交通等重大项目建设提升人民币的结算比例。亚投行要将人民币纳入货币篮子计划，提升人民币在投融资体系中的结算率。在英国、韩国、新加坡等金融市场相对发达的国家建立人民币离岸交易市场，支持沿线各国央行和商业银行发行以人民币计价的熊猫债。第二，继续完善人民币跨境支付体系等金融基础设施建设。通过跨境支付体系建设来加强中国央行与沿线各国央行在征信政策、信用评级、信用风险防范等方面的合作，强化征信机构、评级机构之间的信息交流。
4、加强与第三国、国际金融机构共建投融资风险防范机制
具体而言：第一，要G20、APEC、金砖国家组织等国际合作体系，强化与东盟、非洲、中亚、中东欧等区域性金融机制的合作进程，积极开展与欧美日等发达国家在沿线各国投融资合作，联合世界银行、国际货币基金组织、联合国开发计划署等机构在沿线国家开展第三方市场合作。第二，要进一步强化中日两国在亚洲市场上的第三方合作。亚洲国家是“一带一路”战略重点建设区域，日本在亚洲国家的投融资历史较长，经验丰富，且与中国签署了《关于中日第三方合作的备忘录》，两国具备合作的基础和条件。在合作中要重点建设东南亚东部经济走廊、中俄蒙经济走廊等，强化两国金融机构在东南亚光伏发电、高铁、港口等基础设施和能源设施建设上的合作，推动区域性的高标准和高透明度的投资规则体系建设。
5、创新并建立“一带一路”沿线各国债务风险评估体系
具体而言：第一，中国要建立“一带一路”投融资发展规划。在投融资过程中，进一步评估和理顺项目的风险，构建合作国的经济发展评估机制，确立中国投资的重点和方向，并按照项目预期收益来合理分配资金来源。第二，合理评估合作国家的外债风险。中国在投融资过程中既要推动合作国家的经济持续发展，改善合作国的基础设施体系，同时还应该充分评估合作国的债务比例及债权人状况。通过强化第三方合作、加强国家援助等方式降低合作国的债务危机，提升合作国的经济造血功能。第三，探索设立中国投资信用评估机构，加强对沿线国家债务的评估定级。可由中国出口信用保险公司牵头，联合国家开发银行、中国进出口银行、四大国有商业银行、中国投资有限责任公司、丝路基金等机构共同发起成立“中国国际投资信用评估公司”，参照世界银行构建的SDF体系，在充分考虑各国经济发展状况和债务结构基础上，构建中国式样的投资评估指标，进而不断完善各个国家的债务评估机制，与现有世界银行的DSF体系形成互补
