摘 要：自2014年下半年始，中国外汇储备不断下降，资本外流也日益突现。2016年12月召开的中央经济工作会议明确提出：“要把防控金融风险放在更加重要的位置”。本文从一些国家因资本外流引发金融危机的典型事例出发，详细地剖析了我国可能因资本外流加剧而引发金融危机的潜在因素，并具体探讨了有效节制我国资本外流、确保不发生系统性金融风险的路径选择。
近两年来，我国资本外流加剧一直成为国内外关注的话题。据有关部门公布的统计数字显示，中国的外汇储备从2014年的4万多亿美元，到2017年的1月减少到不足3万亿美元，减少了近30%，尽管2017年一季度我国宏观经济运行显示出稳中向好的趋势，外汇储备增加，但经济发展从来都具有两面性，经济向好不等于金融危机的风险点已经消除。所以，习近平主席在今年4月25日的中共中央政治局会议上又一次强调指出：“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”，我国经济从总体上说还处在一个转型的困难期，越是经济发展向好，越要未雨绸缪，警惕资本外流可能引发的金融危机发生。
一、20世纪80年代以来资本外流引发国际金融危机的典型事例回顾
（一）20世纪80年代以来的拉美金融危机
20世纪60~70年代，拉美国家经济实行的是“外资主导型”的开放发展模式，依靠本地区大量的廉价劳动力和市场开放等优势，引进了以美国为主的西方发达国家和大型跨国公司的大量资本进入，带动了拉美经济发展。进入20世纪80年代后，当时的阿根廷经济总量在世界排名第八，人均收入居拉美之首，成为拉美经济复兴的带头羊。但拉美各国经济由于被美欧等国操纵，对外资依赖性强，贫富差距扩大，政局不稳，加上阿根廷与英国发生争夺岛屿的战争，造成欧美企业大量撤资，几乎半年之内，90%的外来资本就逃离了阿根廷及拉美国家。由于其资本外逃致使阿根廷率先爆发了历史上最严重的金融危机，银行倒闭，企业破产，比索不断贬值，其国内通货膨胀到1989年达到了3079.5%。包括阿根廷在内的所有拉美国家，因为这次金融危机背负了大量的国家债务，不得不被美欧资本“剪羊毛”，从此陷入到中等收入陷阱之中。
（二）20世纪90年代的亚洲金融风暴
20世纪80年代，由于亚洲四小龙的崛起，也带动了东南亚各国经济的发展，亚洲新兴国家以其高回报率吸引了大量西方国家的资本流入，涌入的热钱使得亚洲各国资本市场累积了大量资产泡沫。1997年4月，泰铢贬值，股市、汇市出现显著波动，两天内，就有10家出现问题的公司被投资者提走了近6亿美元，随后股市大跌；5月，泰铢对美元的汇率跌至10年来最低点，泰国中央银行动用50亿美元的外汇进行干预，大量买进泰铢，以稳定汇率。然而，由于美元资本的外逃，加上国际金融大鳄索罗斯乘机做空，6月泰国股市全线崩盘，泰铢贬值一泻千里；成为这次亚洲金融危机的首发之地。接着，亚洲多个新兴市场的股市也被接连攻击，大量资本逃离这些国家，导致印尼盾、菲律宾比索、马来西亚林吉特、韩元等大跌，各国资本泡沫破灭，以至于导致1998年亚洲金融危机全面爆发。
（三）2010年的希腊金融危机
2008年美国引爆全球金融危机后，欧盟各国因为与美国紧密的金融联系受到最大冲击。其中，希腊是受冲击最严重的国家之一，作为欧元区的边缘国家，希腊因经济基础薄弱，其外向型主导产业受到严重打击。不仅导致外国资本迅速撤离，而且国内大量企业外迁，还有大量希腊银行存款也向外转移。据希腊央行的数据显示，2010年1月有50亿欧元的银行存款流向海外，加剧了市场对希腊资本外逃的预期，2月则又有超过30亿欧元(40.5亿美元)的希腊个人和企业银行存款外流，致使希腊银行业陷入资本外流危机之中，出现了银行倒闭和挤兑，民众生活在金融恐慌之中，希腊央行不得不实施资本管制。 然而，由于希腊一直实行高福利制度，国家举债规模很大，加上没有独立的货币发行权，到期不能偿还，2010年4月，美国标准普尔又将希腊的主权债务信用评级降到垃圾级别，使其金融危机引爆为希腊的主权债务危机。
（四）2014年的俄罗斯金融危机
2008年全球金融危机之后，伴随全球石油价格的不断上涨，俄罗斯经济发展有了较大的改善。但2013年11月底乌克兰危机爆发后，美国与欧盟联手对俄罗斯实施了严厉的经济制裁，又导致俄罗斯经济发展受到重创。特别是2014年6月份后，由于国际石油价格出现了断崖式的下降，对俄罗斯经济更是雪上加霜。据俄罗斯央行统计数据显示，2014年一季度资本外逃净额为620亿美元，2014年俄罗斯全年资本净流出为1515亿美元，是2013年资本流出的两倍。由于国外资本加速外流、新增投资急剧减少，导致卢布贬值进一步加剧，2014年全年贬值50%，到2015年1月30日卢布兑美元的汇率突破了70关口，贬值到1：70.371。俄罗斯政府为了阻止卢布继续下跌，2014年累计抛出880亿美元干预汇市，致使俄罗斯的外汇储备跌至2009年以来新低；同时，俄罗斯央行连续6次加息，将利息率提高到17%，导致俄罗斯国内物价到2015年1月通胀率达到15%，创7年新高，导致2014年的俄罗斯金融危机蔓延。2015年俄罗斯经济进一步变差，GDP同比又下降了3.7%，进出口贸易下降了30%；尽管2016年俄罗斯经济有所恢复，但仍未完全走出金融危机的阴影。
二、我国资本外流可能引发金融危机的潜在因素
（一）中国国际收支由贸易和资本“双顺差”转向“资本的净流出”
当前，我国外汇储备减少只是一方面，同时，增加我国外汇储备的源头有了很大改变，中国的国际收支已经由原来贸易、资本的“双顺差”转向为“资本的净流出”。自上世纪90年代汇改之后，我们一直拥有贸易顺差，近几年货物贸易虽仍有顺差，但服务贸易的逆差在不断扩大，尤其是维持贸易顺差对象国越来越少，只有对美国的贸易仍然拥有三、四千亿美元贸易顺差，一旦中美贸易的顺差大幅度削减，中国有可能成为贸易逆差国。另外，中国国家外汇管理局的数据显示，自2014年以来，我国资本与金融项目连续三年出现逆差，2014年中国国际收支经常项目顺差13148亿元人民币（2360亿美元），资本和金融项目逆差5939亿元人民币（960亿美元），这是在近14年间，继2002年之后，中国国际收支再次出现资本项目年度逆差。
从我国近三年国际收支显示的数据来看，资本和金融账户的收支总体上不容乐观，2015年这一数字为-1611亿美元，2016年在资本监管加强的条件下虽转为正数，但仅为263亿美元，实际上无论是境内投资者还是境外投资者都有大幅腾挪资金出国的愿望。另一方面，国内企业对外投资的欲望扩大， 2015年对外直接投资额1456.7亿美元，2016年超过了1700亿美元，连续三年都成为资本的净流出国。随着中国对外直接投资持续增长以及“一带一路”背景下中国企业和居民全球配置资产的推进，我们不能忽视在当前宏观经济下行趋势下的资本流动转型，这些可能将成为加剧我国资本外流的动因。
（二）我国人民币面临大幅贬值的压力及未来预期
当前，人民币汇率尽管总体保持稳定，但仍然面临巨大贬值压力，汇率波动的频率仍然较大。在现行的有管理的汇率制度下，如果人民币继续贬值，导致资本外流加剧，央行就会继续动用外汇储备阻止货币贬值，2016年几乎每个月都减持外汇储备，就是为了应对人民币贬值产生的。2017年美联储加息的频率可能增加，特朗普也随时有可能把“汇率操纵国”的帽子扣在中国头上，如果一旦人民币汇率再次跳水，外汇储备减持加速，必然会加剧人民币的贬值预期，造成大量境外投资者撤离。
人民币大幅度贬值带来的影响力，从近期看，压低了国内资产收益率，引发国内资产恐慌，助推资本外流速度；远期来看，对人民币的贬值预期会更令人担忧，如果中国经济与金融的基本面不继续改善，人民币贬值预期难以扭转。一旦市场主体对人民币汇率都产生一致的贬值预期，就会迅速转化成市场一致性的行动，大量抛售手中的人民币，人民币汇率就会出现断崖式的下跌，资本外流就会加剧。这样极有可能致使汇率贬值与资本外流形成恶性循环，成为引发国内金融危机的一个敏感的风险点。
（三）我国商业银行不良贷款余额的持续增长
当前，我国国内商业银行系统有可能是引发金融危机的一个显著的风险点，因为不单是银行的资金流向存在明显的“脱实向虚”现象，更重要的是银行系统的经营利润大幅下降，不良贷款规模和不良贷款率呈现“双升”的趋势。据有关统计数据显示，2013年我国五大商业银行的利润都在10%以上，而2015年、2016年的利润都只在1%上下；更重要的是银行系统的不良贷款余额扩大，不良贷款率上升，据中国银监会2017年1月发布的数据显示，2016年末我国商业银行不良贷款余额15123亿元，其中，五大商业银行的不良贷款余额达到8297.2亿元。
目前银行的坏账还有很多没有清理或被掩盖，比如，不良贷款的风险已向中西部地区蔓延，中西部由于国有企业、资源性企业较多，还有很多“僵尸企业”僵而不死，不良贷款可能有一个暴露过程。同时，随着国家去产能、去杠杆的加快，“僵尸企业”的数量将增加，银行坏账也会有更大的扩张；特别是银行贷款最集中的房地产业资本泡沫放大，如果有什么风吹草动，未来出现商业银行的不良贷款潮有可能是大概率事件。因此，我国商业银行不良贷款余额倘若得不到有效控制，将可能成为加剧我国资本外流的一个重要的潜在因素。
（四）我国企业和地方债务的泡沫显现
据财政部的统计数据显示，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，中国非金融企业部门负债率高达156%，其中65%来自国企，仅2016年上半年国企负债总额835497.2亿元，同比增长17.8%。截至2016年底，我国中央和地方政府的债务余额为27.33万亿元，另外还有全口径的外债额上升至近10万亿人民币（等值14207亿美元）。虽然我国的债务规模和债务率均低于国际警戒线，但由于我国经济增长下行压力较大，债务规模不断扩大，特别是地方政府债务的泡沫已经显现，成为引爆危机的重要风险源。
目前，我国地方政府的债务安全风险不可低估。例如2016年，少数省份、100多个市本级、400多个县级的债务率超过100%；部分地方政府为物流园、城市建设等项目融资贷款出具承诺函的违规融资担保现象很普遍；还有不少地方政府借PPP项目保底承诺、回购安排等方式进行变相融资举债，等等。因此，随着地方债务的不断飙升，资金周转率不断下降，资本效益也将下降，大量的银行还贷就会遥遥无期。据IMF最新的《全球金融稳定报告》估算，中国银行业企业贷款的潜在损失可能相当于GDP的7%左右，这意味着企业债务问题和银行资产密切相关，而大量的地方工程和地方企业形成的债务，又与地方政府盲目地扩大投资关系密切。如果一旦外资从某些地方和领域撤离，资本外流加剧，地方债务有可能成为引爆金融危机的第一块倒下的多米诺骨牌。
（五）我国经济调整承载着外部政策环境的冲击
中国经济发展已处在转型的关键时期，各项经贸政策的调整都有可能受到外部政策环境的冲击，因为有很多外部的“黑天鹅”事件是不可预测的。特朗普上台后坚持其“美国优先”的贸易保护主义，不单加剧了国际经济的不确定性，也一定会加剧中国与美国两大经济体的冲突。从长远看，“美国优先”的实质，就是要长期维护美国在世界政治经济上的霸主地位，遏制中国经济的崛起，其具体的经贸政策，必将对于以制造业和出口贸易为主的中国经济形成巨大挑战。另外，由于美国长期奉行对朝鲜的敌对政策，造成朝鲜半岛局势紧张，南北对峙以及大规模军事演习和核武器测试，随时可能产生的战争危险，都威胁到了中国领土安全。加上南海、东海的主权之争，以及台海局势复杂严峻，聚集的风险因素上升，极大地增强了我国周边地缘政治的不确定性。一旦矛盾激化，甚至引发局部军事冲突，中国卷入其中，必将会引发国内外投资者的恐慌，不仅大量资本外流不可避免，甚至有可能造成比金融危机更严重的危害。
三、有效遏制我国资本外流及防范金融危机的路径选择
（一）坚持供给侧改革，进一步“脱虚向实”，强化金融为实体经济发展服务的改革举措
近几年，我国实体经济发展滞后，而虚拟经济的泡沫不断吹大，甚至有大量实体经济的资金流动存在明显的“脱实向虚”现象。例如，2016年全国上市公司再融资合计1.33万亿元，创历史新高，但却有超过700家上市公司购买了7000亿元的理财产品，平均每家上市公司买了10亿元。这表明我国的IPO社会融资大量集中于虚拟经济领域，造成我国金融业杠杆率增加和资产泡沫化，加重了金融市场的风险累积，影响了金融体系的稳定性。[2]
2017年是供给侧结构性改革的深化之年，而增强和完善金融供给改革又是供给侧改革的关键环节。国际金融危机与我国经济发展的实践充分表明，实体经济是一国经济增长的重要支撑，金融改革必须与实体经济紧密结合，必须通过实现资本的有效、高效配置，为实体经济发展创造良好的金融环境。因此，通过金融供给侧改革，促进金融供给与实体经济需求有效匹配，需要进一步“脱虚向实”，更有效地疏通金融进入实体经济的渠道。找准服务实体经济的重点领域和重要环节。从中长期来看，只要实现了资金的有效、高效配置，发展了实体经济，才会真正夯实遏制我国资本外流加剧的经济基础。
（二）继续深化金融体制改革，进一步推动资本市场双向有序开放
2016年6月，中国人民银行在2015年年报中再次指出，要进一步推进资本市场双向开放。如何加快资本市场的双向开放，吸引更多的优质海外资本进入国内市场，这也是深化我国金融体制改革的重要目标。比如，在资本投资领域，我国已进一步扩大了外商投资的服务领域，并从2012年开始在全国推广“负面清单”管理制度，并在推进中国与欧盟、中国与美国达成双边投资协定方面，将进一步采取行动。美欧各国仍在等待中国政府提出新的“负面清单”，以明确其可以投资的中国服务领域，并希望中国进一步开放金融投资领域。
深化金融体制改革，推动资本市场双向开放，应根据国际环境的变化和中国国情，积极谨慎、渐进有序地开放，包括扩大债券市场、股票市场的对外开放程度，支持离岸人民币市场健康发展，进一步提高人民币可兑换、可自由使用程度，有序实现人民币资本项目可兑换等。另外，应加强同“一带一路”区域金融合作，加快推进国际金融中心建设，提升中国在全球资产定价、资本流动、风险控制等方面影响力；同时还应加强跨境资本流动监测，完善宏微观审慎措施，在扩大开放过程中有效防范金融风险，包括防范极端情况下的境外金融攻击与制裁，[3] 保障金融安全。
（三）进一步压缩金融杠杆，重点加强银行资本流动监管，防范银行业系统性风险的发生
近年来，我国银行业杠杆率大幅攀升，影子银行规模过于庞大，民间集资与P2P等游离于监管之外，表外业务迅速扩张。从上市银行公开资料显示，2016年上市银行可供出售金融产品有40%-80%的增长，许多表外业务品种增速甚至远远高于传统信贷。根据中国人民银行统计，2016年末银行业表外理财资产超过26万亿元，同比增长超过30%，比同期贷款增速高约20个百分点。随着表外业务规模的快速增长，资金流向愈加难以追踪，风险必将集聚，如截至2016年底，广义货币M2已增至155万亿元，相当于GDP两倍的货币流动性过剩风险，等等，这都是银行系统存在的潜在风险点。
进一步压缩金融杠杆，防控金融风险，重点依然是是引导资金“脱虚向实”，更好地服务实体经济。银监会近期也加强了对银行同业套利、银行理财、委外等业务的风险防范与杠杆控制。基于此，为防范银行业系统性风险，银行业应积极主动地重点处置“僵尸企业”的坏账，实行有效去产能、去杠杆，加快处置银行不良贷款；应对加杠杆行为进行严格督察和监管，严控期限错配和杠杆投资；应积极稳妥开展债转股，使之市场化、法制化，建立违约处置机制。
（四）加强控制企业和地方债务规模，降低企业和地方政府的债务风险
虽然企业和政府的适度负债能有效促进区域经济的良性循环，也能为社会提供更多的公共产品，并且短期内发生债务危机的可能性不大，但从长期来看，在负债过度、管理失控、违规融资的情况下，逐年攀高的银行负债或将成为影响社会经济正常发展的陷阱，也将是引发银行系统性金融风险的重大隐患。
因此，针对企业和地方政府的不断扩大债务负担和债务风险，问题，一方面要加强对城市规划的调控，根据不同地区的经济发展水平、GDP总量和财政收入，实行区别化拟定硬件考核标准；另一方面要建立健全政府债务控制和监管的责任制，将偿债情况纳入干部考核范围，有效控制新增债务，消化陈欠债务，切实防范和化解地方政府债务的泡沫风险。同时，还要将化解企业债务风险纳入国家“稳增长”计划，加快淘汰落后产能和低效率的“僵尸企业”，理顺政府和企业之间的债权债务关系，将以政府融资平台和城投企业承担的变相地方政府债务与企业债务切割，不能掩盖地方政府债务的盲目扩大，切实防范和化解财政金融风险。[4]
（五）进一步推进人民币汇率形成机制的市场化进程，缓解跨境资金流出的巨大压力
国内外的经验教训表明，开放的资本流动和僵化的汇率制度是最危险的宏观政策组合，而成熟国家的汇率，是在市场定价的基础上自由浮动，升值或贬值均由市场来决定。2014年，俄罗斯在面临西方经济制裁和石油价格大跌的双重打击下，卢布出现断崖式的贬值，但俄罗斯政府除了动用国际外汇储备、连续6次加息等经济措施外，并没有人为干预汇市，而是交由市场决定，使卢布在经过一年的剧烈波动后，终于稳定并回升。这说明了市场化汇率形成机制，更有利于消除汇率风险，值得重视。
中国人民银行在2015年8月11日宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，虽然这是人民币兑美元汇率中间价市场化改革的重要一步，但改革后也出现了资本流出增多、贬值预期趋强等问题，尤其是当人民币出现连续大幅度贬时，容易增强人民币贬值预期，造成市场恐慌心理。因此，我们需要在防范金融风险的同时进一步推进汇率形成机制的市场化改革，进一步扩大人民币浮动区间，实现更加自由化的浮动安排，或完全交由市场决定，以释放人民币贬值预期和跨境资金流出的巨大压力。
（六）进一步加强人民币从非法渠道外流的监管，维护金融安全
根据国家有关部门统计数据，2016年仅通过地下钱庄等各种非法渠道流出的资本就高达9000多亿元人民币，这一数字说明，在2016年的资本外流中，有很大一部分可能是政府捕捉不到的违规资本外流或资本外逃。近年来，人民币外流除了非法地下钱庄这一渠道外，还有通过投资香港保险也是一个非法转移资产的渠道，仅2015年上半年非法流入香港的保费就高达301亿港元，同比增长116；还有借助虚假贸易转移资产也是资本外流的一大通道，仅2015年2月份，大陆从香港的进口额暴增89%，其中就有不少以贸易的名义转移资本；等等。
2016年10月，中国银联全面暂停支持香港保险保费缴纳，香港保险的通道已基本堵住。然而，外逃资金仍会想方设法钻各种空子，因此，加强人民币从非法渠道外流的监管刻不容缓。要严格防范利用经常账户转移资本，通过虚假贸易实现资金大逃亡；要继续打击地下钱庄，控制大额资金非法外流；要把关企业对外投资，严格审批资本项下大额资金的汇出；要加强对 “净误差与遗漏项目”的监管，堵住一切非法资本的流动渠道。
