欧阳红兵 吴晨瑜 华中科技大学
摘要：
“深港通”的正式开通，完全打开了内地与香港市场的互联互通通道，也为内地投资者进行对外投资提供了新契机。有大量文献研究“深港通”的运行机制与信号意义，但很少有文献从实务角度对“深港通”带来的对外投资机遇以及如何把握这种机遇进行研究。基于“深港通”视角，梳理“深港通”为内地投资者对外投资带来的机遇，具体分析对外投资思路，对内地投资者合理运用资金进行对外价值投资具有实践性意义。
2016年底，“深港通”正式开通，内地与香港市场互联互通机制完全开放。2017年过半，内地沪深股市却表现不佳，不能为内地投资者带来预期收益，大量场外资金不敢再轻易进入内地市场进行投资，而内地投资者又亟待寻求一种投资渠道来进行价值投资。由此可见，在阐述“深港通”的内涵、总结其积极意义的同时，梳理“深港通”为内地投资者对外投资带来的机遇，分析具体的对外投资思路，对内地资金进行对外价值投资具有实践性意义。本文将分析如何利用好“深港通”这一平台，把握“深港通”为内地带来的对外投资新机遇，并在此基础上，进一步从微观具体层面阐述具有实践性、针对性的对外投资新思路。
一、“深港通”的核心内涵与积极意义
“深港通”是一种深港股票市场互联互通的机制，分为深股通和港股通两个部分。深股通包括市值60亿元人民币及以上的深证成分指数和深证中小创新指数的成分股，以及在深交所上市的A+H股公司股票。港股通包括恒生综合大型股指数成份股，恒生综合中型股指数成份股，市值50亿元港币以上的恒生综合小型股指数成分股，以及在香港联交所主板上市A+H股公司股票。由于本文重点关注内地市场对外投资的渠道，所以以下将重点研究“深港通”下港股通给内地带来的对外投资机遇。“深港通”下港股通要求投资者是机构投资者和证券账户、资金账户余额合计不低于50万元的个人投资者，内地投资者需委托深交所会员,通过深交所证券交易服务公司,向香港联交所进行申报,买卖机制范围内的联交所上市股票。
“深港通”是国内金融市场通过香港市场推进金融市场国际化的重要一步。“深港通”的推出进一步解除了内地资金投资港股的限制，拓宽两地间投资渠道，绕过外汇管制，借助人民币离岸市场构建一个人民币投资的完整环流渠道。从宏观层面看，“深港通”能促进国内金融市场国际化和人民币离岸中心建设两个目标的实现，巩固人民币在岸离岸市场联动机制，有助于内地资本市场借鉴香港市场经验进行改革并健康发展。从微观层面看，“深港通”也给内地投资者进行对外投资提供了更丰富的投资渠道和投资标的。在投资渠道方面，内地投资者拥有了新的规范化渠道来直接使用人民币投资香港市场，当投资者需要资金撤回时，也多了一种资金回流的规范选择。在投资标的方面，目前不仅有机制设计下港股通的投资标的供内地投资者选择，而且2017年伊始，香港政府在施政报告中明确指出ETF互联互通将在今年推动实施，这更为内地投资者进行对外投资提供了一种良好选择。
二、“深港通”给内地带来的对外投资新机遇
（一）、更多的价值投资契机
由于中国股市建立初期指导思想的偏离，上市定价机制和市场监管机制的不健全，在很大程度上造成了股价偏高的现象，具体反映为平均市盈率远高于国际市场，也与国际市场基本隔离，从根本上阻碍了投资者针对资产进行理性的价值评估和投资决策。而香港资本市场高度开放和国际化，与全球资本市场的基本一致，更注重的是股票的投资价值。价值投资的好处在于投资成本较低，更看重上市公司的基本面，有利于对上市公司的监督，有利于市场的稳定。“深港通”的开通在实现两地市场互联互通、为两地普通投资者提供更丰富的投资标的的基础上，将使内地市场的投资理念发生根本性变化，资产的价值评估将受到国际市场的重要影响，能有效缓解市场换手率高、投机性强的问题并减少市场的波动性。
图1：近一年深交所A股平均市盈率明显高于恒生指数平均市盈率
数据来源：深圳证券交易所、香港联合证券交易所、恒生指数有限公司。
图1整理了从2016年5月至2017年5月深交所A股平均市盈率和恒生指数平均市盈率数据。其中恒生指数选股范畴包含了在香港交易所主板做第一上市的股票，是反映港股市价变动趋势最有影响力的指数，因此恒生指数平均市盈率对港交所主板股票市价变动具有极强的代表性，在此选取恒生指数市盈率作为港股市价变动的代表。根据图1显示，从2016年5月到2017年5月，深交所A股平均市盈率走势一直在恒生指数平均市盈率走势之上，且最新数据显示，2017年5月，恒生指数平均市盈率为14.75，深交所A股平均市盈率为34.06。以单日市盈率为例，2017年6月7日，深交所A股市盈率为34.88，恒生指数市盈率为14.93。由此可见，不论是历史数据还是未来发展趋势，港股平均估值都远低于深交所的A股，对内地投资者来说，“深港通”下的港股通具有很高的投资价值。
（二）、更少的港股投资中间环节
“深港通”的启动不仅在宏观层面上带来积极影响，在微观层面上也将给投资者带来许多便利。在“深港通”开通之前，内地投资者想投资港股成长股需要许多中间环节，比如需要持护照去香港的银行或证券机构开立证券投资账户。而目前借道“深港通”，内地投资者投资港股就不再需要冗杂的中间环节，不再受到外汇管制，在股市交易中涉及的投资总额度也不再受到限制。而且由于结算方式是直连跨境结算，内地投资者也不需要再将人民币兑换成港币后再进行港股投资。同时，国内A股市场的进一步开放使得海外投资者获得了投资中国优质资产的重要渠道
（三）、更安全的资金避风港
一方面，由于“深港通”带来的正面效应，恒生指数回报率在过去三个月明显高于上证指数回报率和深成指数回报率，增加了港股的吸引力。另一方面，根据上一年人民币外汇牌价变动趋势，2016年底人民币兑美元中间价以及即期汇率分别相比2016年初贬值6.8%和6.9%，加之进入2017年，民众重新拥有5万美元的兑换外汇额度，因此人民币贬值压力巨大。在这种情形下，内地投资者进行海外资产配置的吸引力显著增加。由于港元与美元挂钩，因此在人民币贬值预期的情况下，内地投资者可以借道“深港通”，将部分资产配置用于优质港股的投资，至少在中期可以寻求到资金的避风港，规避持有人民币贬值的风险。
（四）、更全面的风险提示
由于可能存在双方投资者不熟悉对方市场的情况，深交所将市场特别关注的三大风险纳入“深港通”正式规则中，为投资者进行风险提示。首先，由于部分业绩差、市值小的上市公司频繁合股，或者大比例低价供股、配股，将会稀释投资者权益，因此对港股市场上的“老千股”进行风险提示；其次，由于港股停牌制度与内地证券市场存在差异，部分港股可能长期停牌接受香港证监会调查，因此对港股市场上股票长期停牌进行风险提示，投资者需要关注资金被冻结的风险；最后，由于部分上市公司从港交所退市后，股票持有者不仅不能交易，而且不能享受权益分派等服务，因此对股票退市后名义持有人服务可能受限进行风险提示。正是“深港通”规则新增了风险提示以引起投资者关注，才能让不熟悉对方市场的内地投资者更加谨慎地进行投资。同时，由于“深港通”的启动会使大量外国资本进入中国股市，这将会有更多境外投资者以其独到的眼光审视内地上市公司，进而促进内地上市公司自我完善，更注重公司的长远价值，让中国股市目前不稳定的现状得到改善，普通投资者也必将从中获利。
三、利用“深港通”实现对外投资的新思路
（一）、确定行业，关注与中国经济长远发展密切相关的行业
把握“深港通”带来的机遇进行价值投资的前提是方向准确，要选择紧扣中国经济成长的行业，选择具有发展潜力且受到国家重视的行业，比如可以选择金融、能源等行业的朝阳股份，但应尽量避免选择钢材等夕阳行业的股份。以近期我国各行业发展情况为例，清洁能源行业是值得关注的重点，早在2002年中国就启动了可燃冰资源调查与专项研究，2017年5月18日，中国首次深海可燃冰试采成功，再次释放出清洁能源行业活跃利好的信号。
以清洁能源行业中的天然气为例，目前天然气在国内能源消费结构中占比为6%，根据国务院编制的《能源发展战略行动计划2015-2020》，到2020年天然气在国内能源消费结构中的占比将提升至10%-12%左右，政府鼓励建设进口管道和液化天然气接收码头以扩大天然气进口，且政府将继续大规模建设天然气运输管道以支持全国各地天然气消费的快速增长，确保所有城镇居民使用管道天然气。由此可见政府的政策导向利于天然气分销行业的长期发展，中国的天然气消费在未来拥有巨大的潜力，燃气分销公司的销气价差将在未来保持稳定，因此燃气公司的盈利水平将随着销气规模的扩大而增加，在这种政策下燃气分销公司将是最大的受益者。港股清洁能源行业中的华润燃气、新奥能源、北京控股、滨海投资就是非常理想的投资标的。这为内地投资者进行对外投资理清了第一条思路，即在选择“深港通”下的港股目标行业前，应首先选取紧扣经济发展方向且政策利好的行业，总体方向准确才能保证标的股票的优异表现。
（二）、确定上市公司，运用估值理论选定上市公司进行价值投资
股票内在价值即上市公司价值，而股票价格是围绕价值上下波动的，因此在进行价值投资前，通过对上市公司基本面的研究，寻找具有潜力的、价值被低估的股票，即寻找股票价格低于内在价值的股票进行投资，可获得较高的预期收益。由于香港证券市场较内地市场更为成熟，监管机制更加完善，因此在进行对外投资前，比内地市场更适合采用估值理论进行分析。经常采用的估值方法有自由现金流法和可比公司法，相较而言可比公司法操作简便易于理解，更适合内地投资者进行估值投资。
采用可比公司法评估企业价值，首先要从业务类型、业务规模、客户群体、成长阶段几方面选取相似的公司作为比较对象。以港股煤炭行业中的中煤能源为例，兖州煤业在各方面符合可比公司要求，选取兖州煤业作为中煤能源的理想可比对象。其次，应计算可比公司即兖州煤业的股权价值、企业价值和交易乘数，其中股权价值=复权前均价*总股本；企业价值=股权价值+带息负债+少数股东权益-现金及现金等价物；交易乘数=企业价值/营业收入。最后，再根据中煤能源股权价值=可比公司交易乘数×中煤能源营业收入+中煤能源溢余资产+中煤能源现金及现金等价物－中煤能源少数股东权益－中煤能源带息负债，可最终计算得到中煤能源股权价值约为296.72亿元。这为内地投资者进行对外投资理清了第二条思路，即在选择“深港通”下的港股目标公司前，应先选取目标上市公司行业内的可比公司，注意分析可比公司的股权价值和企业价值，用交易乘数作为中介指标，分析目标公司的股权价值，最终将目标公司股票价格与其价值进行对比，做出准确的价值投资判断。
（三）、确定标的股票，运用市盈率与市净率分析选定标的股票
市盈率是一个业绩报告年度内股票价格与每股收益的比率，用于衡量股票的投资价值。同一行业内的不同股票，市盈率越低，代表股票投资价值越高，市盈率越高，则股票投资价值越低，股票价格有被高估的可能。市净率是一个业绩报告年度内股票价格与每股净资产的比率，也可用于衡量股票的投资价值，其中股票净值决定了股票价格走向。同一行业内上市公司的股票，每股内含净资产越高同时每股股价越低，说明该上市公司股票越有投资价值。由于市净率计算中包含了每股净资产这一指标，因此在衡量实物资产占企业资产绝对额的高风险企业投资价值时，十分具有参考意义。
以港股房地产行业中的龙湖地产和碧桂园为例，龙湖地产与碧桂园都在港股主板上市，上市时间相差不远，龙湖地产平均市盈率在7.46，而碧桂园平均市盈率在13.04。与恒生指数近三个月涨跌幅对比，龙湖地产近三个月涨跌幅跑赢指数，高于恒生指数0.59%，而碧桂园近三个月涨跌幅却低于恒生指数，低于恒生指数0.04%，这与前面所述的市盈率投资理论吻合。反观公司的营运情况，龙湖地产在一二线城市的优质土地储备和改良的高品质产品线能在长期支持该公司销售的快速增长，健康的财务状况和较低的融资成本使得企业利润率保持稳定；而碧桂园由于三四线城市库存依然较高，且公司补充了较多的土地储备形成了资金压力，使得公司销售状况出现大幅下跌，因此公司的营运情况也在一定程度上与其市盈率相匹配。这为内地投资者对外投资理清了第三条思路，即在选择“深港通”下的标的港股前，应注意分析与目标股票同行业公司股票的市盈率、市净率、公司运营情况，选择更具有发展前景和投资价值的上市公司进行对外投资。
（四）、风险控制与价值投资
香港股票市场监管机制较内地市场更加健全，“深港通”下港股投资机会多，不论是机构投资者还是符合条件的个人投资者都更容易运用传统的股票投资分析理论进行标的股票选取，但这并不意味着投资港股风险减少。在选择“深港通”进行对外投资时，首先要充分了解港股的投资模式，与内地不同，港股实行T+0模式而且没有涨跌幅限制，这一点需要投资者引起重视，另外，投资者仍需要审慎选择、合理操作，降低投资风险。
对外投资“深港通”下港股的一大风险在于，香港股票市场与美国股票市场联系紧密，一旦以美国为首的国际股市受到重创，那么港股也很难幸免。内地投资者对外投资时，不仅要分析行业、上市公司的情况以确定标的股票，更应该将视野扩大，充分关注美联储加息动态，一旦美联储有加息动作，应立即采取措施止损。对外投资应时刻谨记价值投资的前提是合理的风险控制，对市场敏锐的观察力和对风险合理的控制能力是获取良好投资收益不可或缺的条件。
（五）、重新关注“沪港通”下港股标的
在“深港通”交易机制最终确立前，“沪港通”已平稳运行近两年。与“深港通”相比，“沪港通”下的港股通标的主要是恒生综合大型股指数的成分股、恒生综合中型股指数的成分股，以及同时在联交所、上交所上市的A+H股公司股票。
随着“深港通”的落实，上市公司的“路演”活动不断增加，已经被纳入“沪港通”中的港股值得内地投资者重新审视并密切关注，尤其是那些具有特殊性与发展潜力的板块。以博彩板块为例，从拉斯维加斯这一具有博彩行业经营史的城市来看，博彩行业是供给方垄断而需求方不断增长的行业，且博彩行业的长期增速是GDP增速的一点五倍。类似的，澳门由于地理空间有限，博彩行业难以再建扩张，因此国内博彩行业本质上也是垄断行业。由于事件性冲击，澳门博彩行业在2014年到2016年行业收入跌值过半，从短期看来虽然是悲观事件，但从长远来看，具有潜力的行业受到事件性冲击后反弹可能性很大，加之内地沪深股市与香港股市的联动性不断加强，原有“沪港通”下的港股值得内地投资者重新关注。内地投资者还可以借道深港通，利用开市时间的差异和香港市场特殊的T+0交易规则，准确把握沪深港三地市场动向，构建跨市场投资组合以分散投资风险，进行三地市场的联动套利操作。当然，三地联动市场形成的小型投资网络也加快了风险在三地市场间的传播，内地投资者应该更加密切关注全球主要投资市场的动态，并充分利用三地联动关系分析投资市场的走势，在合理规避风险的基础上，进行沪深港联动操作以获取预期收益。
